Private credit: la liquidità promessa è una finestra, e quest'anno si è socchiusa

Cosa raccontano i limiti ai riscatti dei fondi americani a chi ha in portafoglio ELTIF e fondi evergreen

Nel secondo trimestre 2026 gli investitori dei dodici maggiori fondi di private credit non quotati degli Stati Uniti hanno chiesto indietro circa 19,1 miliardi di dollari. Ne hanno ricevuti 7,6. Il resto è rimasto dentro, per regolamento, ed è esattamente ciò che prevedono prodotti che promettono una liquidità periodica su attivi che liquidi non sono. Se in questi anni hai inserito private credit nei portafogli dei clienti, magari attraverso un ELTIF o un fondo evergreen, la domanda da porsi riguarda meno il mercato e più il cliente: sapeva di aver comprato una porta che si apre solo in parte?

Cosa è successo nei fondi semi-liquidi americani

La struttura tipica è quella dei BDC non quotati: riscatti trimestrali tramite offerta di riacquisto, con un tetto intorno al 5% del patrimonio per trimestre. Per anni il tetto è rimasto teorico, perché le richieste stavano sotto. Nel 2026 non più. Secondo Fitch Ratings, nel terzo trimestre le richieste medie di rimborso dei BDC sono scese al 9,8% degli attivi dal 10,8% del trimestre precedente: in calo, ma ancora quasi il doppio del limite.I numeri dei singoli gestori mostrano quanto il fenomeno sia disomogeneo. Da Blue Owl, secondo Reuters, gli investitori hanno chiesto di ritirare 4,2 miliardi di dollari dai due fondi non quotati nel terzo trimestre, contro 4,7 nel secondo e il record di 5,4 nel primo. Nel fondo di punta, Blue Owl Credit Income Corp., le richieste valevano il 16,8% delle quote. Nello stesso periodo il fondo credito di Goldman Sachs riceveva richieste pari al 2% e raccoglieva circa 400 milioni lordi. Stessa asset class, esperienze opposte.Il dato del secondo trimestre citato in apertura viene da un'analisi dei BDC non quotati ripresa da Yahoo Finance: Blackstone Private Credit Fund, il più grande, ha pagato rimborsi per circa 3,2 miliardi. La raccolta del comparto nello stesso trimestre è scesa a 3,3 miliardi, il minimo da diversi anni. Quando entrano meno soldi di quanti ne vorrebbero uscire, il gestore che rispetta il tetto protegge chi resta, e chi vuole uscire aspetta.

Il problema sotto i riscatti è la qualità del credito

I riscatti sono il sintomo visibile. Il tema di fondo è un altro, ed è emerso in due documenti pubblicati questa settimana.Il 14 ottobre Moody's ha analizzato 607 debitori finanziati da 47 CLO middle market. Il tasso di default dichiarato nei dodici mesi a giugno è il 4%. Contando anche i passaggi al pagamento degli interessi in natura (PIK) e le proroghe di scadenza concesse a società in difficoltà, sale al 5,8%. Il 17% dei debitori usa il PIK, e chi lo usa ha in media un rapporto tra EBITDA e interessi intorno a 1: genera appena quanto serve per pagare il debito, non di più. Oltre il 60% dei debitori con clausole PIK è sceso a rating Caa1 o inferiore. Il punto più rilevante per un portafoglio è temporale: secondo Moody's, i debitori di qualità Caa equivalente rappresentano più della metà delle scadenze del 2027 e del 2028.Il PIK non è di per sé un segnale di default. Diventa un problema quando viene concesso per evitare di registrare una sofferenza, perché in quel caso il rendimento distribuito dal fondo resta alto sulla carta mentre il debito del finanziato cresce.Il Fondo monetario internazionale, nel Global Financial Stability Report presentato il 13 ottobre, ha indicato la leva crescente dei debitori del private credit tra le vulnerabilità del sistema, con il rischio che il credito si restringa proprio quando le imprese ne hanno più bisogno. Il Financial Stability Board, già a maggio, aveva stimato il mercato tra 1.500 e 2.000 miliardi di dollari a fine 2024, con debitori concentrati intorno al rating B- e una leva di 5-6 volte debito su EBITDA, contro circa 4 volte nei prestiti sindacati.

Cosa cambia per chi ha ELTIF e fondi evergreen in Europa

Il FSB stima che nell'area euro circa il 20% dei fondi di private credit sia aperto, e che tre su quattro di questi consentano riscatti mensili o più frequenti. È una promessa di liquidità più generosa di quella americana, su attivi della stessa natura.Per gli ELTIF la cornice è il Regolamento ELTIF 2.0 e il Regolamento delegato (UE) 2024/2759, che ne fissa i dettagli tecnici. Il gestore di un ELTIF semi-liquido deve prevedere un periodo minimo di detenzione prima del quale non si riscatta. Dopo, i rimborsi sono limitati a una quota degli attivi liquidi del fondo, cioè quelli ammessi dalla direttiva UCITS più i flussi di cassa attesi, con un massimo del 45%. Se le richieste superano il limite, il gestore le soddisfa in proporzione. Il nuovo regolamento ha anche eliminato il diritto dell'investitore di chiedere la liquidazione del fondo se i rimborsi non vengono onorati entro un anno.Tradotto per il cliente: la liquidità di un ELTIF semi-liquido è collettiva, non individuale. Dipende da quanti altri sottoscrittori chiedono di uscire nella stessa finestra e da quanta cassa ha il fondo in quel momento. Le regole europee sono più dettagliate di quelle dei BDC americani, ma la meccanica di base è identica.

Cosa guardare in portafoglio

Il primo controllo riguarda il peso. Un'allocazione in private credit va dimensionata sul presupposto che, in uno scenario di stress, quella quota resti bloccata per alcuni trimestri. Se il cliente avrebbe bisogno proprio di quei soldi in un anno difficile, il peso è sbagliato a prescindere dalla qualità del fondo.Il secondo riguarda la documentazione del singolo veicolo: periodo minimo di detenzione, frequenza e preavviso delle finestre, percentuale massima rimborsabile, quota di attivi liquidi, presenza di un mercato secondario gestito dal gestore come consente l'articolo 19 del regolamento. Sono informazioni che stanno nel prospetto e che nel colloquio di vendita raramente emergono.Il terzo riguarda il portafoglio sottostante. Quota di prestiti con interessi PIK, concentrazione settoriale (Moody's indica servizi alle imprese, servizi al consumo e software come metà dei debitori in difficoltà), scadenze concentrate nel 2027-2028, frequenza con cui il NAV viene ricalcolato. Su quest'ultimo punto PIMCO ha osservato che valutazioni più frequenti non producono da sole una vera scoperta del prezzo, perché mancano transazioni osservabili.

Il limite ai riscatti è il prodotto che funziona, non il guasto

La lettura più diffusa in queste settimane è che un fondo che applica il tetto ai rimborsi sia un fondo in crisi. Non è così, e trattarlo così porta a decisioni sbagliate. Il tetto esiste per impedire che chi esce per primo venda gli attivi migliori a sconto lasciando ai rimasti quelli peggiori. Un gestore che lo applica sta proteggendo gli investitori che restano. Un gestore che lo aggirasse per evitare titoli negativi farebbe più danni.L'errore vero sta a monte, nella vendita. Il premio di rendimento del private credit rispetto ai prestiti sindacati, che PIMCO misura in circa 2,7 punti, è in buona parte un compenso per l'illiquidità. Chi lo ha incassato per anni presentandolo come rendimento senza contropartita ha venduto una cosa diversa da quella che il cliente pensava di comprare.C'è anche l'eccesso opposto da evitare. Il FSB stima l'esposizione diretta delle banche verso i fondi di private credit sotto lo 0,5% dei loro attivi. Le richieste di riscatto stanno calando da tre trimestri, e secondo PIMCO i prestiti nuovi vengono concessi a condizioni migliori di quelli del 2021-2022, mentre le perdite si concentrano nei portafogli vecchi. Chi oggi vende in blocco l'asset class per paura di un 2008 rischia di uscire dalle annate migliori per colpa delle peggiori. La distinzione da fare con il cliente è tra due rischi diversi, la liquidità del veicolo e la qualità del credito, che in questi mesi vengono raccontati come uno solo.

Questo articolo ha finalità informativa e non costituisce consulenza finanziaria personalizzata. I dati sono aggiornati al 16 ottobre 2026 e si riferiscono in prevalenza al mercato statunitense, per il quale le statistiche sui riscatti sono pubbliche; per i singoli ELTIF fanno fede prospetto e regolamento di gestione.Fonti principali: Fitch Ratings (tramite Pensions & Investments), Reuters, Yahoo Finance, Moody's Ratings (tramite Bloomberg e Benzinga), Fondo monetario internazionale (Global Financial Stability Report, ottobre 2026), Financial Stability Board (Report on Vulnerabilities in Private Credit, maggio 2026), PIMCO, Regolamento (UE) 2023/606 (ELTIF 2.0) e Regolamento delegato (UE) 2024/2759, DirittoBancario.